洪灝：高股息投资策略之谜

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　　以下文章着手于洪灏的宏不雅策略 ，作者经济学家洪灏

　　编者荐语：

　　高股息策略跑赢，然则原国並非如你所想。

　　中国股市近期的一个显赫趋势是分成和回购行为的显赫增多。其中，许多国有企业走在了商场的前方。这个趋势培植了国企高股息分成投资策略，许多高股息指数，尤其是国企高股息指数齐纷纷跑赢了大盘指数。

　　高分成和高回购的这一变化源于一项 2024 岁首的监管推动。升迁鼓舞报酬已成为政府和监管机构的重心职责。此举雷同日本和韩国连年来的公司贬责改造。在公司贬责改造被商场认同之后，大齐国外资金开动涌入日本股市。

　　商场共鸣以为，在中国商场的利率结构性下行的同期，高股息率的股票对于那些但愿赢得高现款流的投资者来说是一种不二的选择。尤其是那些通晓的大型国有企业。关联词，为什么日本的长端利率在通胀预期的压力下握住上行，然则日本这个高分成的股市往常几年的进展也相称不俗？同期，当咱们比较高股息指数的报酬变化和永远国债收益率的变化，咱们看到的却是一种正关系的关系 —— 长端收益率上行，高股息股票报酬反而高涨。因此，咱们以为商场共鸣以为的长端利率下跌而高股息股价上升的这个不雅点有待商榷。

　　商场共鸣还以为高股息是估量公司被低估的一个表率。高股息在格雷厄姆的价值投资技能曾被以为是公司运筹帷幄可能堕入窘境的场所之一。在公司的分成计谋不变的同期，由于商场对于公司的运筹帷幄心存疑虑并大幅抛售这个公司的股票，从而导致公司股票价钱特殊压低，而股息率则东说念主为地被拔高。因为高股息而买入并企图赢得公司股价的升迁带来的成本利得，就如 2022 年买了高息地产垃圾债企图收高利息，但由于临了地产公司财务景象堕入窘境，临了连本金齐亏没了一般。

　　微不雅经济学上，高分成并弗成提高公司的股票价钱。Milton Friedman 早已在他那篇赢得诺贝尔经济学奖的论文里解说过了，若是公司的投资收益和资金成本齐和鼓舞雷同，那么公司不论是把当期收益留存、分成无意再投资，公司的估值齐不会篡改。这是因为鼓舞不错自行地复制这些运筹帷幄策略，我方产生投资报酬。因此，在公司金融里，公司的假贷、分成、投资步履齐弗成篡改公司的估值。天然，咱们齐知说念，经济学征询的是这个天下应该奈何，而不是骨子怎样。

　　显然，Friedman 的论文忽略了东说念主性。若是一个公司的料理层并弗成经心勤奋地实行其代理东说念主的职责，无意这个公司并莫得比鼓舞我方领有的更好的投资契机，那么这个公司的分成策略反而将增多公司的估值。在这种情景里，公司的分成有用地幸免了公司投资策略中的雷区，为投资者藏匿了损失，因此升值。

　　那么，咱们是否不错把高股息算作国企贬责水平提高的一个代理场所？

　　在激发与监管的一心一力下，国有企业正积极提高鼓舞报酬，并引颈着这一商场趋势。2023 年，国有企业的股息支付额增至 1.24 万亿元东说念主民币，较 2019 年增长约 67%。同庚，上市国有企业的股票回购总和跃升至 330 亿元东说念主民币，自 2019 年以来增长了近六倍。2024 年以来，这个趋势在加快。

　　从基本面看，国企股增多分成和回购显然还存在很大的空间。中国非金融企业的钞票欠债表上忖度合手有逾 2 万亿好意思元的现款，相称于其总市值 30% 左右 —— 远高于公共多数其他商场。跟着结构性经济放缓导致成本开销需求下跌，闇练行业的大型公司现款流景象瞻望将得到合手续改善。骨子上，在 MSCI 中国的指数要素股里，成本开销和公司收入的占比在往常几年的确是在握住下行的。

　　就股息而言，中国企业的支付率约为 30%，在亚洲乃至公共鸿沟内齐相对较低。诚然连年来港股回购势头增强，但 A 股商场的回购行为仍处于相对早期阶段。2023 年，A 股公司的股票回购总和仅占解放流通市值的约 0.2%。算作对比，往常十年标普 500 指数要素股的年均回购鸿沟约占其总市值的 2.1%。

　　另外，股息支付的频率也在提高。许多大银行等商场风向标股票以往频频每年仅支付一次股息。而在最新的季度敷陈中，部分银行已野心在将来支付中期股息。这对国内散户投资者而言，应是一个颇具蛊卦力的本性。

　　大国企已经在一段技能内进展合手续逊于非国有企业。关联词，往常三年，上市国有企业出现了显赫的回转。这背后一个重要因素是国有企业占主导的行业进展相对强盛。往常几年，动力、公用奇迹、电信和金融板块领涨商场。本年，中国银行股股价更创下历史新高。比拟之下，在宏不雅环境疲软的布景下，那些更易受收入下滑影响的行业的进展则力有不逮。

　　算作经济场所的响应，国内投资者也将钞票欠债表更为老成、融资渠说念更运动、买卖款式更具韧性的国有企业视为谨防性遁迹所。跟着政府债券收益率大幅下跌，高股息收益率股票 —— 其中许多是国有企业 —— 也成为了垂危的投资主题。

　　简言之，在刻下的宏不雅环境里，高分成投资策略应该持续有所进展。关联词这个策略的进展的决定性因子，很可能并非商场共鸣所相接的那样。在中国商场，高分成是公司贬责水平握住提高的垂危象征。而公司贬责则是最终决定公司价值的重要因素。天然，低利率也不错提高公司的估值，因为折现率低了。然则低利率并非由公司料理层水平决定的，而是央行的货币计谋的选择。因此，投资者不应该为了一个不由公司作念主的因素而付出非常的估值。又无意，投资者应该感谢央行，而非公司料理层。

　　商场里有许多高股息为主题的 ETFs。如图，咱们展示了港股央企红利 ETF（513910.SH）的走勢。这只ETF是对标高股息指数鸿沟最大的指数基金，流动性好。港股ETF如故是T+0交游。

　　由于最近的高股息投资策略的进展汹涌澎拜、长篇大论，这只 ETF 的强势让其涉及了上行趋势的上沿，成交量的放大也泄露了商场对于这只 ETF 的热心度在升温。在咱们相接了高股息投资策略之谜之后，交游上应融合合适的择时。

　　图一：港股央企红利 ETF（513910.SH）涉及趋势上沿

　　洪灝

　　2025.06.30

　　—— 对于洪灝 ——

　　洪灝，著名经济学家，中国首席经济学家论坛理事，中国东说念主民大学金融硕士征询生导师（2020-2022）。历任交银国外征询部主宰，中金公司首席公共策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国外金融机构的伦敦、纽约、悉尼办公室职责。

　　洪灝被《彭博买卖周刊》评为“2024年年度东说念主物”；被《亚洲私东说念主银群众》评为2022、2023“年度最好经济学家”，被新浪财经评为2023、2024年“中国十大最有影响力的经济学家”；被《第一财经》评为2021、2023、2024“年度最好机构首席经济学家”、2024“年度财经想想者”；并曾担任CFA（特准金融分析师）品牌代言东说念主；曾被《亚洲货币》杂志机构投资者投票评为“宏不雅经济和商场策略第又名”；并被彭博誉为 “精确预测了2015年泡沫始末的东说念主”，“中国最精确的策略师”。

　　洪灝的著述《预测：经济、周期与商场泡沫》获评FT华文网“2020年度买卖竹素”、第一财经年度“最有价值买卖竹素”和腾讯财经“年度最好竹素”等盛誉，洪灝还获评中信出书社2021年度“致意作者”。

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